Reunindo as premissas
O preço justo de uma empresa, calculado com as suas premissas.
Quem procura o valor de uma empresa dispõe hoje de três caminhos praticados, e nenhum deles é ilegítimo. O que os separa da avaliação construída não é a qualidade do cálculo; é o que cada um preserva do raciocínio que produziu o número.
Sites de dados publicam um preço justo por companhia, disponível em segundos e, na maior parte dos casos, corretamente calculado: a aritmética está certa e a fonte dos demonstrativos costuma ser a mesma que um analista consultaria.
O limite aparece quando se pergunta de onde o número veio. As premissas que o produziram não acompanham o resultado, de modo que ele não se discute nem se ajusta: quem discorda de uma taxa de crescimento embutida não tem onde alterá-la, e quem concorda não sabe com o quê.
O que resolve
Resolve a consulta rápida, e resolve bem.
Onde para
Devolve o número sem o raciocínio, e por isso ele não se ajusta.
A aritmética de uma avaliação é pública desde que existe: as fórmulas estão em livros-texto, e duas pessoas que partam das mesmas premissas chegarão ao mesmo número, sem exceção. O que separa uma avaliação de outra são as premissas, e premissa é julgamento sobre o futuro de uma empresa, não medida que já exista em algum lugar.
Daí decorre a divisão de trabalho que Valuation adota. O instrumento executa o cálculo com rigor, mantém cada premissa à vista e registra o que foi assumido; a decisão sobre o que assumir permanece com quem analisa, porque é a única parte do trabalho que não se pode delegar a uma máquina sem perder o sentido do resultado.
A distinção entre elas organiza o acervo inteiro, e as duas perguntas não se somam: a média entre elas produziria um número sem significado. Por isso a composição acontece dentro de cada família, nunca entre as duas.
Estes métodos projetam um resultado da companhia ao longo do horizonte declarado e aplicam, no exercício final, o múltiplo ou o rendimento exigido que se espera do mercado naquele momento. A resposta é um preço datado, e dele saem o retorno anualizado implícito e a comparação com o preço de hoje.
A premissa mais sensível costuma não ser o crescimento, e sim o múltiplo de saída: ele descreve a percepção futura do mercado, que é a variável sobre a qual a operação da empresa tem menos influência. Projetar lucro para cima e múltiplo para cima ao mesmo tempo é o modo mais comum de produzir uma avaliação confortável.
Estes métodos trazem a valor presente aquilo que a companhia produz de caixa ou distribui aos acionistas, descontado pela taxa que remunera o risco de recebê-lo. A resposta é um valor de hoje, comparável diretamente ao preço de tela, e a diferença entre os dois é a margem de segurança.
A sensibilidade se concentra no par formado pela taxa de desconto e pelo crescimento perpétuo, que é o ritmo suposto para depois do horizonte. Aproximá-los infla o valor terminal, a parcela que representa tudo o que vem depois da projeção e costuma responder pela maior parte do resultado. É o ponto em que uma premissa de aparência inofensiva move o número mais do que qualquer projeção de exercício.
Metodologia nova entra em uma das duas famílias e passa a compor com as demais sem que nada do que já foi montado precise ser refeito. É assim que Valuation chega a ações brasileiras, ações americanas e fundos imobiliários brasileiros, cada classe com as metodologias que lhe são próprias.
É por isso que a distinção entre as duas perguntas importa mais do que qualquer inventário. Ela não envelhece, organiza o que existe e acomoda o que ainda vai existir; a lista de nomes, essa sim, é a parte que muda com mais frequência.
Selecionar as metodologias que se aplicam àquela companhia, e distribuir a importância de cada uma no resultado, é o trabalho central de uma avaliação. Valuation registra essa escolha junto do número que ela produziu, e não a toma por conta própria.
Uma operação de infraestrutura com contrato longo e fluxo previsível pede predominância dos métodos que descontam caixa; uma companhia cíclica, avaliada no meio do ciclo, pede que o múltiplo de saída tenha voz. Nenhuma regra geral resolve isso, porque a escolha depende do que se conhece daquela empresa, e é justamente esse conhecimento que a avaliação existe para exercer.
A consequência é que dois analistas competentes, diante da mesma companhia e do mesmo demonstrativo, chegarão a valores distintos. Isso é propriedade da análise, e não defeito do instrumento: uma ponderação fixa daria o mesmo tratamento a empresas que não se parecem, e o resultado sairia homogêneo sem ficar mais correto.
Cada método selecionado entra no resultado com o peso atribuído por quem conduz a análise.
A primeira avaliação de alguém raramente começa por uma convicção sobre pesos. Para esse momento existe o Método Vesuvian: uma configuração de partida definida pela casa, que deixa a avaliação pronta para rodar sem que a ponderação precise ser decidida antes de haver o que ponderar.
Ela é integralmente editável, e a expectativa é que seja editada. Alterar um peso, acrescentar uma metodologia ou retirar outra é o uso previsto, e o ponto de partida existe para que a primeira decisão do usuário não seja a mais difícil de todas.
Uma avaliação percorre quatro etapas, e a sequência entre elas não é conveniência de interface. Cada uma depende do que a anterior estabeleceu.
Define-se qual companhia será avaliada, a que classe ela pertence, qual o preço de partida e qual o horizonte. É contra esse preço que todo resultado será comparado, e é a classe do ativo que determina quais metodologias fazem sentido adiante.
Selecionam-se as metodologias adequadas àquela companhia e atribui-se a cada uma o peso com que entra no resultado. É aqui que a avaliação passa a ter autoria, e é a etapa que o Método Vesuvian deixa preenchida para quem prefere ajustar depois.
Registram-se os exercícios anteriores: receita, margem, lucro, caixa, dívida e o que mais o método selecionado exigir. A partir deles a ferramenta calcula as taxas efetivamente entregues, que ficam à vista na etapa seguinte.
Declaram-se as taxas de crescimento, os múltiplos de saída e as demais suposições, em três versões: pessimista, base e otimista. Cada uma delas fica escrita ao lado do resultado que produziu.
Uma expectativa de crescimento formulada antes de existir o registro do que a companhia produziu nos exercícios anteriores é suposição sem lastro. Ela pode até estar correta, mas quem a formulou não tem como saber disso, e quem a lê depois não tem contra o que confrontá-la.
Diante do que a companhia efetivamente entregou, a mesma taxa muda de estatuto. Uma projeção em linha com o desempenho recente se sustenta; uma que dobra a média dos últimos exercícios aparece como visivelmente otimista, e continua sendo uma escolha possível. A diferença entre os dois casos não está no número: está em quem analisa saber o que assumiu, e poder responder por isso mais tarde.
A avaliação concluída não termina num número isolado. Ela abre uma leitura em cinco planos, e cada um deles responde a uma pergunta que o número sozinho deixaria em aberto.
Os dados exibidos abaixo pertencem a uma companhia de demonstração, construída para explicar o método. Nenhum deles descreve empresa existente, e as premissas foram escritas à mão para que cada leitura pudesse ser mostrada por inteiro.
O resultado é apresentado nas três versões declaradas na quarta etapa. A largura entre a pessimista e a otimista mede o quanto o desfecho depende daquilo que foi suposto, e é a primeira informação a ser lida: intervalo estreito indica que o valor resiste à suposição; intervalo largo, que ele é a suposição.
Pessimista
R$ 30,15
Retorno implícito de 7,3% ao ano, com crescimento declarado de 3,0%
Base
R$ 45,87
Retorno implícito de 15,9% ao ano, com crescimento declarado de 7,0%
Otimista
R$ 64,57
Retorno implícito de 23,5% ao ano, com crescimento declarado de 11,0%
Cada metodologia selecionada exibe o seu próprio resultado antes de qualquer composição. Métodos que convergem sinalizam que a avaliação não depende da ponderação escolhida; métodos que divergem indicam onde a discussão precisa acontecer, e qual premissa a está causando.
O fio vertical marca o preço de tela, em R$ 28,40.
A projeção não entrega apenas o ponto de chegada: ela mostra o caminho até ele, ano a ano. É o que permite confrontar a avaliação com a realidade antes do fim do horizonte, porque cada exercício encerrado passa a ter um valor projetado contra o qual ser comparado.
As duas premissas que mais movem o método são deslocadas para cima e para baixo, e a tabela expõe, em cada combinação, quanto o resultado se afasta do preço de tela. O que ela revela não é o valor mais provável; é o comportamento da margem de segurança quando a suposição erra, que é a informação de que se precisa antes de agir sobre o número central.
Distância do resultado até o preço de tela, no método de maior peso (EV/EBITDA), com múltiplo ev/ebitda de saída nas colunas e crescimento do ebitda nas linhas.
A célula destacada é o cenário base, com as duas premissas valendo o que foi declarado.
A última leitura é a que traduz a distância em retorno anualizado. O preço calculado acima do preço de tela indica que existe distância a percorrer, e essa distância costuma ser lida como conclusão; ela não é. Diluída pelos exercícios do horizonte, a diferença corresponde a um retorno anualizado consideravelmente menor do que o seu tamanho sugere, e é esse retorno anualizado, e não a diferença, que se compara com alguma coisa.
A comparação que importa é com o custo de oportunidade. A taxa interna de retorno implícita é confrontada com a taxa mínima de atratividade declarada por quem analisa, com o CDI e com a inflação medida: estar abaixo do valor calculado não basta, uma vez que o retorno implícito precisa remunerar o risco assumido acima do que a renda fixa oferece sem ele. Uma avaliação que entrega prêmio estreito sobre o juro de curto prazo é uma avaliação que pede que a tese seja muito boa para compensar a diferença.
Prêmio sobre o juro de curto prazo
+5,4 pontos percentuais ao ano
É o que a tese precisa remunerar para justificar o risco de estar em renda variável em vez de em renda fixa.
Uma tese de investimento não é um cálculo feito uma única vez. A companhia divulga um exercício, um contrato é renovado em condições diferentes das esperadas, uma aquisição muda a estrutura de capital; cada um desses eventos altera uma suposição específica e deixa as demais de pé, e é assim que a avaliação precisa poder ser corrigida.
O valor do registro está no confronto. Uma avaliação de dois anos atrás, com as premissas que se tinha então escritas ao lado do resultado, permite a única verificação que existe sobre a qualidade do próprio julgamento: comparar o que se assumia com o que aconteceu, e depois com o que se assume agora. Sem esse arquivo, a revisão de uma tese é indistinguível de recomeçá-la.
Valuation não preenche automaticamente o histórico da companhia a partir de uma base de dados, e a ausência é deliberada. Demonstrações financeiras contêm efeitos contábeis cuja interpretação exige julgamento: uma reversão de provisão, uma venda de ativo, um ganho de variação cambial e uma mudança de critério de depreciação alteram o lucro do exercício sem descrever a operação daquele ano.
Preencher esses campos por conta própria transferiria ao produto uma escolha que pertence ao analista, e a transferiria silenciosamente, porque o número apareceria pronto e correto na tela. Digitar o histórico obriga a olhar cada linha, que é o momento em que essas decisões aparecem.
Os três resultados não são um valor central com uma margem de erro em volta. Cada um decorre de um conjunto próprio de premissas declaradas, e as premissas de um mesmo conjunto precisam ser compatíveis entre si: crescimento fraco costuma vir acompanhado de múltiplo de saída menor, porque é o mesmo estado de mundo que produz os dois.
Daí decorre a única disciplina que a ferramenta cobra de quem monta. O conjunto pessimista precisa ser efetivamente pessimista, e um conjunto construído com premissas apenas um pouco piores que as da base estreita a faixa sem que nada na tela avise: o cálculo obedece, a leitura fica confortável e a robustez aparente não corresponde a robustez nenhuma.
Nenhum resultado de Valuation constitui indicação de compra ou venda. A avaliação não recomenda operação, não emite opinião sobre o ativo e não afirma que o preço calculado será alcançado; ela executa a aritmética das premissas recebidas e devolve a consequência delas.
Um valor acima do preço de tela significa que aquelas suposições, se corretas, produziriam aquele número. Entre isso e uma decisão de investimento existe um trabalho que a ferramenta não faz e não pretende fazer.
A avaliação da casa sobre cada companhia existe em outro ponto do produto, com metodologia própria e responsabilidade declarada. Ela não é exibida aqui, não preenche campo algum e não altera resultado nenhum, por decisão de produto.
A razão é de finalidade. Uma ferramenta que sugerisse a premissa da casa enquanto o usuário monta a própria avaliação deixaria de medir o julgamento dele para medir a aderência à opinião alheia, e é exatamente o oposto do que Valuation existe para fazer.
Valuation calcula com rigor o que lhe for pedido, inclusive quando o método escolhido não se aplica àquela companhia e quando a premissa declarada é insustentável. Nenhum resultado vem acompanhado de garantia de adequação, porque adequação é julgamento e o julgamento é do usuário.
É por isso que as trilhas de Valuation em Fundamentos tratam do mesmo assunto por outro caminho: o que cada família de método pressupõe, onde cada uma falha e como se lê uma taxa de desconto. Quem entende o cálculo opera a ferramenta; quem apenas a opera obtém números que não sabe interrogar.
