S&P 500 vale a pena: o prêmio de risco ficou negativo

O rendimento do Tesouro americano de dez anos atingiu 5,012% ao ano em 14 de setembro de 2026, segundo o Motley Fool, o patamar mais alto em quase vinte anos. No mesmo mês, o earnings yield do S&P 500 registrava 3,858%, conforme o GuruFocus. O earnings yield é a razão entre o lucro agregado das empresas do índice e o preço de mercado, o retorno implícito que a bolsa oferece ao comprador pelo preço de entrada: quando cai abaixo do rendimento do Tesouro, ações remuneram menos que o governo americano.

A inversão contraria a lógica elementar do investimento. Ações carregam risco de lucro, risco de múltiplo e risco de ciclo; o Tesouro americano de dez anos paga o que promete se levado ao vencimento, e o investidor que o carrega não precisa de cenário favorável para receber. O prêmio que a bolsa costuma oferecer acima da renda fixa existe porque o investidor exige compensação pela oscilação; com o S&P 500 a 3,86% e o Tesouro a 5,01%, a compensação desapareceu, e quem compra o índice embarca num navio sem lastro suficiente para o mar que escolheu.

O earnings yield gap é a distância entre o retorno implícito do S&P 500 e o rendimento do Tesouro americano de dez anos. Em setembro de 2026, com o índice a 3,858% e o título a 5,012%, a diferença chegou a 1,15 ponto percentual negativo. Em junho, segundo o Current Market Valuation, o gap era de 0,27 ponto abaixo de zero. Em três meses, o descolamento mais que quadruplicou.

A média histórica desde 1960, calculada pela mesma fonte, é de 0,25 ponto percentual positivo. Ao longo de seis décadas, a bolsa americana pagou, na média, um quarto de ponto acima do Tesouro, e o investidor que comprou ações recebeu, ao menos em termos implícitos, mais do que teria recebido no Tesouro de dez anos. O número de setembro inverte o sinal e distorce a escala: 1,15 ponto negativo está a 1,40 ponto da média, uma distância que comprime quase setenta anos de série num deslocamento de um trimestre.

Na minha leitura, a velocidade do ajuste importa tanto quanto o nível. Um gap de 0,27 ponto negativo em junho admitia a interpretação de que o mercado apostava no crescimento dos lucros para fechar a diferença nos trimestres seguintes. A 1,15 ponto negativo, a aposta ficou mais cara, porque o rendimento do Tesouro subiu sem que os lucros acompanhassem na mesma proporção. O poço se aprofundou a uma distância quatro vezes maior que a média de sessenta anos de série.

A inflação americana está acima da meta de 2% fixada pelo Fed há mais de cinco anos consecutivos, segundo o Motley Fool. Até 14 de setembro de 2026, véspera da reunião do Fed, o mercado precificava cerca de 80% de probabilidade de alta dos juros americanos, segundo a ADVFN. Enquanto a inflação persistir acima da meta, o Fed não tem razão para recuar, e o rendimento do Tesouro de dez anos reflete a expectativa de que os juros permaneçam altos.

A direção importa mais do que qualquer decisão isolada. Cinco anos de inflação acima do piso indicam que o rendimento do Tesouro a 5% não é acidente de uma semana, e sim reflexo de uma política monetária que ainda procura o ponto de parada. Cada trimestre em que a taxa se mantém ou sobe é um trimestre em que o earnings yield gap pode se aprofundar, porque o Tesouro sobe enquanto o earnings yield do S&P 500 precisaria de lucros crescendo mais rápido que o juro para reverter o sinal.

O petróleo acima de US$ 100 por barril em 9 de setembro, segundo o UOL Economia, adiciona pressão pela via dos custos: energia mais cara alimenta a inflação que sustenta o juro que empurra o rendimento do Tesouro para cima. É um dique com três fontes enchendo ao mesmo tempo.

Quem investe no S&P 500 a partir do Brasil enfrenta três distâncias empilhadas. O earnings yield gap é a primeira: o índice paga 3,86% ao ano de retorno implícito, e o Tesouro americano paga 5,01% ao ano com rendimento contratado ao vencimento. Sobre ela se empilha o diferencial de moeda: os 5,01% do Tesouro são em dólar, e o CDI entrega 14% ao ano em reais, em moeda local e sem oscilação de bolsa. Por cima de ambos, o câmbio multiplica ou comprime o resultado conforme a direção do dólar no período.

O que o earnings yield gap acrescenta é a leitura para a frente: o retorno esperado, calculado pelo preço de entrada, também está abaixo do CDI. O investidor não precisa esperar doze meses para conferir que a aritmética é desfavorável, porque o preço de setembro de 2026 já contém a resposta.

A concentração do S&P 500 nas maiores empresas de tecnologia estreita a diversificação que o rótulo do ETF promete, e acrescenta risco setorial ao déficit de retorno. São três cancelas numa via única, e o CDI a 14% define a altura da última.

A conta que traduz o déficit para reais é aritmética. Para que o S&P 500, ao retorno implícito de 3,86% ao ano, entregue ao investidor brasileiro o equivalente ao CDI de 14%, o dólar precisaria se valorizar cerca de 9,8% ao ano contra o real, todo ano, pelo tempo em que a posição durar. A conta: 1,0386 multiplicado por 1,098 resulta em aproximadamente 1,14, os 14% do CDI. Sem essa valorização cambial contínua, quem escolheu a bolsa americana recebe menos do que receberia na renda fixa local.

Discordo de quem resume a decisão a "dolarizar a carteira" como se fosse cobertura sem custo. A exposição ao dólar protege contra a desvalorização do real, e a proteção é legítima. Mas a proteção tem preço, e o preço está legível: 3,86% de retorno implícito em dólar contra 14% em reais, com um prêmio de risco negativo que, em setembro de 2026, está a 1,40 ponto da média de sessenta anos.

Medir a carteira internacional em reais, ponderada pelo tempo e contra a referência local, é o que transforma a diferença de taxa em diferença de patrimônio. A conta do investidor brasileiro tem dois lados: o retorno que o S&P 500 precisa entregar em dólar e em reais, e os 14% ao ano que ficaram para trás na renda fixa de quem não precisou de câmbio, de bolsa nem de cenário. A balança pende para o lado que pesa em reais, e em setembro de 2026 o ponteiro não está perto do centro.