Emissor de stablecoin: quem deve o dólar e quanto sobra

O emissor cria a stablecoin quando recebe dólares e a apaga quando paga o resgate. Entre as duas pontas, ele guarda a reserva que sustenta a promessa de US$ 1 por token. Quem segura o token tem, portanto, um crédito contra o emissor. Esse é o risco de contraparte da stablecoin: o de o devedor não pagar inteiro. O guia do que é stablecoin mostra como a emissão e o resgate seguram o preço perto de um dólar.

Esse crédito está concentrado em dois devedores. Em agosto de 2026, havia cerca de US$ 308 bilhões em stablecoins em circulação, pelo rastreador da Spark. Ele compila dados da DefiLlama, da CoinGecko e dos relatórios dos próprios emissores. A Tether devia cerca de US$ 184 bilhões em USDT, 59,1% do total, e a Circle, cerca de US$ 74 bilhões em USDC, 23,0%.

Somadas, as duas dívidas dão cerca de US$ 258 bilhões, ou 82,1% do mercado. Para quem guarda dólar em stablecoin, avaliar o emissor quase sempre significa avaliar a Tether ou a Circle. As duas dizem ter um dólar de reserva para cada token. O que as separa é o que essa reserva compra, em que banco ela fica e quanto sobra depois de pagar todos os tokens.

A Stripe descreve o modelo-padrão de reserva de um emissor numa página de 11 de março de 2026. Nele, a reserva fica em caixa, depósitos bancários segurados e títulos públicos de curto prazo. O dinheiro fica em contas separadas do patrimônio do emissor, com verificação independente todo mês. São ativos de preço estável e venda rápida, o que permite pagar muitos resgates no mesmo dia.

Essa reserva também é a receita do emissor: os títulos rendem juro, e o juro fica com ele, não com quem segura o token. O caso da OUSD mostra como esse juro se divide quando há parceiros na distribuição.

Posta nesse modelo, a Tether cumpre a maior parte. Pelo mesmo rastreador da Spark, ela tinha em agosto US$ 187,75 bilhões em ativos. Cerca de US$ 141 bilhões estavam em exposição a títulos do Tesouro americano, 75,1% do total (141 ÷ 187,75). Os outros 24,9%, perto de US$ 47 bilhões, estão em ativos de outro tipo.

Foi esse tipo de ativo que levou a S&P Global a rebaixar o USDT em 26 de novembro de 2025. A agência baixou a nota de estabilidade do token de 4 (constrained) para 5 (weak), a pior de uma escala de 1 a 5. Ela apontou mais ativos de risco na reserva, como bitcoin, ouro, empréstimos com colateral e títulos corporativos. Apontou também lacunas na divulgação de custodiantes, contrapartes e bancos. A Tether discordou e chamou a metodologia de legado, segundo a Reuters.

O colchão é o que sobra dos ativos depois de pagar todos os tokens em circulação. Enquanto a reserva perde menos que o colchão, cada USDT continua coberto por um dólar. Quando perde mais, passa a existir token sem dólar correspondente. Com os números de agosto, a conta fica assim:

Em bilhões, o colchão parece grande. Contra o quarto da reserva que fica fora do Tesouro, ele é estreito: bastaria esses US$ 47 bilhões perderem perto de 9% do valor (4,11 ÷ 47) para consumi-lo inteiro. O colchão funciona como o espaço livre de um disco: ninguém olha para ele até o dia em que um arquivo não cabe.

A nota da S&P, em novembro de 2025, seguiu o mesmo raciocínio. Segundo o The Defiant, que noticiou a nota, os ativos de alto risco tinham chegado a 24% da reserva, contra 17% um ano antes. Só o bitcoin, perto de 5,6% da reserva, já passava do colchão da época, de 3,9%. Uma queda forte apenas no bitcoin deixaria parte dos tokens descoberta.

Os números de 2025 e os de 2026 vêm de fontes e métodos diferentes, e não formam uma série. Os 24% são a classificação de risco da agência. Os 24,9% são tudo o que não está em título do governo americano, arriscado ou não. Em cada ano, a parte que preocupa é várias vezes o colchão: seis vezes em 2025 (24 ÷ 3,9) e onze em 2026 (24,9 ÷ 2,24).

O outro modo de falha não depende do que o emissor compra, e sim de onde ele guarda. Em março de 2023, a Circle informou que US$ 3,3 bilhões da reserva do USDC estavam no Silicon Valley Bank, que acabara de quebrar. Era cerca de 8% da reserva. O USDC chegou a US$ 0,88. Voltou a US$ 1 em cerca de três dias, depois que o governo americano protegeu os depositantes do banco.

O episódio mostra duas coisas. A primeira é que a reserva era do tipo que o modelo-padrão descreve, depósito e título, e mesmo assim uma parte ficou presa. A segunda é que o preço caiu mais que o buraco: 12% contra 8%. Quem tinha o token não sabia se perderia uma fração, nada ou mais, e vendeu antes de saber. Como o token negocia a qualquer hora, a dúvida chegou ao preço antes da resposta.

Como escala, e não como previsão: um buraco de 8% da reserva equivale a 3,6 vezes o colchão da Tether em agosto de 2026 (8 ÷ 2,2). Na reserva dela, um episódio desse tamanho passaria do colchão e deixaria tokens descobertos.

Em 1º de setembro de 2026, 21 instituições financeiras anunciaram uma stablecoin em dólar para o primeiro semestre de 2027, segundo a CoinTelegraph Brasil. Entre elas estão Bank of America, Goldman Sachs, Citi, Deutsche Bank, UBS, Santander, MUFG e Fidelity Investments. O grupo começou com dez bancos em outubro de 2025. O plano promete reserva de um dólar por token e conformidade com o Genius Act, a lei americana de stablecoins, e com o MiCA, o regulamento europeu de criptoativos.

O anúncio não definiu a blockchain do token nem o custodiante da reserva. Reserva 1:1 diz quantos dólares haverá, e não o que eles compram nem em que banco ficam. São justamente as duas partes que já deram problema nos outros emissores. A Tether foi rebaixada pela composição e pela divulgação; o USDC perdeu a paridade por causa de um banco.

Por ora, a lista de bancos faz no anúncio o papel que caberia ao relatório de reserva. Até o consórcio nomear o custodiante, não há como fazer com o token dele as contas que este texto fez com a Tether e a Circle.

As três perguntas valem para qualquer emissor, inclusive os que ainda vão surgir. A resposta está no relatório de reserva que o emissor publica, ou na falta dele:

• O colchão: ativos menos passivos, dividido pelos passivos, que diz quanto a reserva pode perder antes de faltar dólar.
• A composição: a parte dos ativos fora de caixa, depósito e título público curto, que é onde a perda costuma começar.
• A custódia: o nome do banco ou do custodiante que guarda a reserva, que é onde ela pode ficar presa.

Há ainda uma segunda camada, a da corretora. Quem compra USDT numa corretora e deixa o token lá tem um crédito contra a corretora. Ela, por sua vez, guarda um crédito contra a Tether, e nenhum dos dois créditos tem cobertura do FGC. O guia de onde guardar criptomoedas compara essa posição com a carteira própria, em que o único devedor no caminho é o emissor.

Para quem guarda dólar em stablecoin, a tarefa é refazer a conta do colchão a cada relatório de reserva do emissor e saber em que corretora ou carteira está cada token. Em agosto de 2026, na Tether, essa conta dava pouco mais de dois dólares de folga para cada cem em tokens.