Curva de juros futuros: o que é e por que perdeu o prêmio fiscal

O DI futuro é um contrato da B3 que troca uma taxa fixa, combinada na negociação, pelo CDI acumulado até o vencimento. Há um contrato para cada mês de vencimento, e a taxa de cada um vale para o período inteiro. Ela reúne o CDI médio que se espera até lá e um prêmio pelo risco de esse CDI vir diferente. Postas em fila, do vencimento mais próximo ao mais distante, essas taxas formam a curva.

Cada ponto da fila é um vértice, chamado pelo mês em que o contrato vence. No fechamento de 9 de outubro, três vértices desenhavam a curva brasileira:

Lida do curto para o longo, a curva desce e depois fica reta. O jan/2027 pagava 1,22 ponto a mais que o jan/2029, e uma curva com o curto acima do médio se chama invertida. Se os próximos meses pagam 13,44% e a média até 2029 é 12,22%, a curva embute um CDI abaixo de 12,22% em 2027 e 2028. Do 2029 ao 2031, a taxa sobe só 0,025 ponto, e a curva não embute nova queda depois de 2029.

Uma taxa da curva diz pouco sozinha. Ela informa quando se compara com o Focus, a pesquisa semanal do Banco Central com economistas de bancos e consultorias. O Focus mede o que eles esperam, e não o que vai acontecer. Em 2 de outubro de 2026, a mediana da Selic esperada para o fim de 2027 era 12% ao ano, a mesma desde 30 de setembro.

Contra os 12,22% do DI jan/2029, a distância era de 0,22 ponto percentual (p.p.). Os dois números não medem a mesma coisa. O DI embute a média do CDI de outubro de 2026 a janeiro de 2029. O Focus é a Selic de um mês só, dezembro de 2027. Por isso, os 0,22 p.p. não são o prêmio exato: mostram que a curva e os economistas esperavam quase o mesmo juro para 2027 e 2028.

O defeito da comparação é o mesmo em qualquer data, e é isso que a torna útil. Se a distância muda com o Focus parado, quem se moveu foi a curva. A diferença entre duas datas mede, então, quanto prêmio entrou ou saiu dela.

Em 8 de setembro de 2026, a curva ainda subia do vértice curto para o de 2029. O jan/2027 fechou a 13,575% ao ano, e o jan/2029, a 13,95%. Em 7 de outubro, o 2029 já estava a 12,435%, e dois pregões depois fechou nos 12,22% da tabela.

O Focus marcava 12% para a Selic do fim de 2027 em 8 de setembro e em 2 de outubro. Com ele parado, a distância até o DI jan/2029 caiu de 1,95 ponto para os 0,22 de 9 de outubro. Os economistas mantiveram a Selic que esperam, e quem se moveu foi a curva.

O jan/2027 quase não andou porque cobre só os meses até a virada do ano, que seguem a Selic do Copom. Com o 2029 em queda e o curto parado, a inclinação se inverteu.

O jan/2031, que cobre os quatro anos do próximo mandato, caiu mais que o 2029 na reta final. De 7 para 9 de outubro, ele foi de 12,600% para 12,245%, uma queda de 0,355 ponto. O 2029 caiu 0,215 ponto nos mesmos dois pregões.

O jan/2029 cobre 2027 e 2028, anos que dependem de quem governa e do que faz com as contas públicas. Na cobertura do pregão de 9 de outubro, o motor da queda foram as pesquisas do segundo turno. A Atlas/Bloomberg dava 51,1% a Flávio contra 45% de Lula, e o Datafolha mostrava empate técnico.

No mesmo dia, o IBGE divulgou o IPCA de setembro: alta de 0,82% no mês, acima do esperado, que levou o IPCA em 12 meses a 4,58%. Inflação acima do esperado costuma empurrar para cima a Selic esperada, e com ela os vértices que cobrem os dois anos seguintes.

O DI jan/2029 caiu mesmo assim. A taxa de ajuste do pregão anterior era 12,315%, e o fechamento ficou em 12,22%, perto de 0,1 ponto abaixo, no dia em que a inflação surpreendeu para cima.

Entre 8 de setembro e 9 de outubro, nenhum ajuste fiscal foi apresentado. Mesmo assim, a curva tirou quase toda a sobra que cobrava acima do Focus. Essa sobra era o prêmio fiscal, a parte da taxa que paga o risco de as contas públicas manterem o juro alto por mais tempo, risco que a dívida pública indexada à Selic torna mais caro. A curva passou a embutir um ajuste que espera do resultado da eleição.

Em 2002, a eleição também levou os juros longos para cima. O que os trouxe de volta foi o ajuste de 2003: o governo eleito elevou a meta de superávit primário e a cumpriu ao longo do ano. Naquele ciclo, o prêmio saiu da curva depois que o ajuste apareceu nas contas. Em 2026, saiu com base em pesquisa, antes de qualquer proposta.

Na nossa leitura, essa ordem deixa a queda mais fácil de desfazer. O prêmio que o juro real brasileiro carrega vem da dívida e da história de inflação do país, e nenhuma das duas muda num mês de pesquisas. Se o ajuste esperado não vier, nada na curva impede o prêmio de voltar.

Quem tem CDB atrelado ao CDI ou Tesouro Selic recebe o juro de cada dia, e esse juro acompanha o vértice curto. Como o jan/2027 quase não mudou no mês, a queda puxada pela pesquisa não chegou a esse rendimento.

Quem comprou prefixado em setembro ganhou com a queda do meio da curva, porque taxa menor sobe o preço do título já emitido. Esse ganho só vira dinheiro na venda e recua se a taxa voltar a subir, como mostra a marcação a mercado, que refaz o preço pela taxa do dia.

Quem trava agora um prefixado que vence em janeiro de 2029 recebe uma taxa próxima da do DI. Com ela, compra a expectativa de 9 de outubro: um ajuste fiscal esperado, ainda não apresentado. Se o ajuste não vier e a taxa voltar aos 13,95% de 8 de setembro, o preço do título cai antes do vencimento:

Levado ao vencimento, o título paga a taxa travada, e essa perda de preço desaparece no caminho. Ela pesa para quem precisa vender antes, e mede o risco que o comprador de 9 de outubro assume: o de o prêmio voltar. A outra metade da decisão é a inflação, e a conta do Tesouro Prefixado contra a inflação que ele embute a faz título a título.