Curva de juros futuros: o fiscal que o vértice longo embute

O DI futuro de janeiro de 2027 fechou em 13,575% ao ano em 8 de setembro de 2026, pouco abaixo da Selic de 14% definida pelo Copom cinco dias antes. O DI futuro é o contrato de taxa de juros da B3: cada vencimento embute a taxa que quem negocia espera do juro básico até aquela data. O janeiro de 2027, mais curto e mais líquido, é o que mais responde ao ciclo monetário.

No mesmo pregão, o DI de janeiro de 2029 fechou em 13,950% ao ano. O de janeiro de 2036, no trecho mais longo, fechou em 14,320% ao ano. A ponta curta recuou com a expectativa de novos cortes e com o que a imprensa chamou de trade eleitoral. A ponta longa mal se moveu.

A curva de juros futuros conta uma história diferente conforme o vencimento. No curto prazo, a aposta é sobre o próximo Copom e sobre o ciclo de cortes. No longo, é sobre a trajetória fiscal que determina o custo da dívida pública. As duas pontas responderam a forças diferentes na mesma semana, e a eleição só alcançou uma delas.

O boletim Focus de 8 de setembro de 2026 projeta Selic de 12% ao ano no fim de 2027 e IPCA de 4,29%, segundo o Banco Central. É a mediana compilada pelo Banco Central entre as principais instituições financeiras do país. No mesmo dia, o DI de janeiro de 2029 embutia 13,950% ao ano.

A diferença é de 1,95 ponto percentual. O Focus diz que a Selic cairá dois pontos em quinze meses. A curva diz que, no início de 2029, o juro ainda estará perto de 14% ao ano. As duas leituras não cabem no mesmo cenário sem um prêmio de risco que explique a distância.

O Focus é opinião declarada de economistas que revisam a planilha toda segunda-feira. A curva é preço formado por quem arrisca capital. Quando as duas divergem em quase dois pontos, a explicação de costume é prêmio de risco. A frase é correta e vazia: o prêmio tem endereço, e ele não estava em nenhuma das manchetes que relataram a curva na semana.

O Tribunal de Contas da União publicou em 7 de setembro de 2026 uma simulação sobre a trajetória da dívida pública. O resultado primário do governo federal em 2025 foi déficit de 0,46% do PIB, equivalente a R$ 58,7 bilhões. No mesmo exercício, o TCU calculou que estabilizar a dívida bruta do governo geral exigiria superávit de 1,94% do PIB.

A distância entre o entregue e o necessário é de 2,4 pontos percentuais do PIB. O governo terminou o ano em déficit; a estabilização exigia superávit quase quatro vezes maior, em módulo. A conta mede um ano encerrado contra a aritmética que a dívida impõe.

Na minha leitura, o vértice longo da curva embute essa distância. Os 13,950% ao ano do DI de janeiro de 2029 são a resposta de quem financia o governo e conferiu quanto falta para a dívida parar de subir. Nenhuma das cinco manchetes que relataram a curva na semana mencionou o TCU. A curva o leu.

A simulação do TCU projeta que a dívida bruta do governo geral continuaria crescendo até 2029 mesmo com todas as metas do arcabouço fiscal cumpridas. O arcabouço limita o ritmo do gasto. O nível da dívida depende do superávit, e o superávit gerado pelo arcabouço é menor do que o necessário para estabilizar a trajetória.

O DI de janeiro de 2036 fechou em 14,320% ao ano em 8 de setembro de 2026. É o preço que quem financia o governo cobra por um horizonte em que, segundo o próprio tribunal de contas, a dívida ainda estará subindo. A cada vértice mais longo, a incerteza fiscal se acumula, e a taxa a reflete.

Em 2002, a incerteza eleitoral e fiscal levou a curva longa a patamares que a política monetária sozinha não explicava. O ajuste fiscal do ano seguinte, com superávit primário e compromisso declarado com a trajetória da dívida, trouxe os juros longos para baixo. A curva cedeu pelo fiscal, não pelo Copom. Em setembro de 2026, o fiscal que o TCU mediu aponta na direção contrária.

Quem compra título prefixado do Tesouro com vencimento longo ou trava DI acima de janeiro de 2029 carrega uma aposta fiscal. O comunicado do Copom, a ata, o tom do presidente do Banco Central importam para o vértice curto, para o próximo corte. O vértice longo pergunta outra coisa: o governo vai entregar o ajuste que estabiliza a dívida, ou a dívida bruta segue subindo.

O juro real que o Tesouro IPCA+ paga em setembro traduz a mesma leitura em outro título: o prêmio é fiscal, e o tamanho dele mede a distância entre o que o governo entrega e o que a aritmética da dívida exige. A Selic a 14% ao ano é o preço do curto prazo. Os 14,320% ao ano do DI de janeiro de 2036 são o preço do longo.

Discordo de quem lê a curva de juros futuros pelo trade eleitoral e pelo comunicado. A eleição moveu o vértice curto. O comunicado moveu o vértice curto. O longo ficou acima de 14% ao ano, e a razão está no acórdão do TCU, não na ata do Copom.

A Selic está em 14% ao ano desde 3 de setembro de 2026, e o Focus projeta IPCA de 5% para o ano. A conta dá juro real ex-ante na casa de 9% ao ano. Para quem tem pós-fixado, o corte de setembro mudou o rendimento nominal do mês e não mudou essa conta. A inflação esperada, sustentada pela rigidez dos serviços, é o outro lado: enquanto não ceder, cortes de Selic aliviam a nominal sem aliviar o real.

Para quem pensa em prefixado longo, a decisão não é sobre o Copom. O Focus projeta Selic de 12% ao ano e IPCA de 4,29% para 2027. O DI de janeiro de 2029 embute 13,950% ao ano. O gap de quase dois pontos percentuais mede o tamanho da discordância entre os economistas e quem tem capital na curva. Quem trava o DI nesse nível diz que o Focus subestima o risco fiscal, ou que o prêmio não se resolve antes de 2029.

Projetar o que cada cenário de taxa faz ao patrimônio é o passo que a manchete não dá. A curva já separou as duas perguntas. Quem tem pós-fixado responde ao juro real de curto prazo. Quem trava prefixado longo responde ao fiscal. A segunda pergunta é mais difícil, e o TCU mostrou o tamanho dela.