Tesouro IPCA+ a 8%: o que a taxa embute sobre o fiscal

O Tesouro IPCA+ 2032 oferecia juro real de 8% ao ano no início de setembro de 2026. O IPCA+ 2040, de vencimento mais longo, pagava 7,5%. Gestores ouvidos pelo Seu Dinheiro chamam taxas reais acima de 7,5% de raras na história do título. O adjetivo está correto. A explicação que falta é o porquê.

O Copom reduziu a Selic para 14% ao ano em 3 de setembro de 2026. A dívida bruta do governo geral, na medição de julho, havia atingido 82,5% do PIB, o maior nível desde abril de 2021, segundo o Banco Central. O corte de Selic barateia a rolagem de curto prazo. A taxa do IPCA+ de longo prazo não cedeu na mesma medida, porque ela responde à trajetória da dívida, e a trajetória continua subindo.

Em agosto, o IPCA+ liderou a renda fixa com retorno de 1,58% no mês, segundo a InfoMoney. O ganho veio da marcação a mercado: quem já detinha o título ganhou com a queda marginal dos juros longos. Para quem compra a partir de agora, o que interessa é a taxa travada, e ela embute o prêmio fiscal inteiro.

O IPCA acumulou 4,44% em 12 meses até julho de 2026, segundo o IBGE, de volta à faixa da meta. Com a Selic a 14% ao ano, o juro real de curto prazo segue na casa de 9% ao ano. O IPCA+ 2032, de prazo mais longo, paga 8% de real. Os dois números nascem do mesmo fiscal, mas medem horizontes diferentes.

O juro real embutido no IPCA+ tem duas camadas. Uma é a taxa de equilíbrio da economia: o juro real que, em tese, não acelera nem freia a inflação. A outra é o prêmio que a curva cobra para financiar o governo no longo prazo. A inflação, o título devolve por construção: é um IPCA mais alguma coisa. A alguma coisa são os 8%, e ela reflete o custo de carregar dívida pública em trajetória ascendente.

Quem lê a manchete de 8% de juro real e entende que a inflação está rendendo mais se engana na decomposição. A inflação está na meta. O prêmio está no fiscal. Separar o que o título devolve do que ele cobra é o primeiro passo para decidir se 8% é muito ou pouco.

O governo apresentou o orçamento de 2027 com superávit primário estimado em R$ 83,4 bilhões, equivalente a 0,50% do PIB, no centro da meta do arcabouço fiscal, segundo a Agência Brasil. O piso da meta é 0,25% do PIB.

O Tribunal de Contas da União, em determinação publicada em 4 de setembro de 2026, mandou o governo refazer a projeção de dívida usando o piso do arcabouço. A justificativa é que o resultado primário efetivo tem ficado no piso ou abaixo dele desde 2024. A projeção pelo centro assume entrega fiscal que os últimos dois anos não confirmaram. A projeção pelo piso leva a dívida a 88,6% do PIB entre 2029 e 2030.

Na minha leitura, a curva do IPCA+ já embute a segunda projeção. Os 8% de real do IPCA+ 2032 cobrem o título que vence no meio da faixa do pico projetado da dívida. Os 7,5% do IPCA+ 2040, que vence depois, carregam prêmio ligeiramente menor. A diferença entre as duas taxas mede o grau de exposição ao fiscal dos próximos seis anos.

A conta que a manchete de IPCA+ a 8% de real omite é o imposto. O rendimento do Tesouro IPCA+ é tributado sobre o ganho nominal inteiro, incluindo a parcela que apenas repõe a inflação. Com IPCA a 4,44% em 12 meses e taxa real de 8% ao ano, o rendimento nominal bruto fica perto de 12,8%. O IR a 15%, válido para prazos acima de dois anos, consome 1,9 ponto percentual. O juro real líquido cai de 8% para 6,2% ao ano.

O CDI, acompanhando a Selic a 14%, entrega juro real líquido perto de 7,1% ao ano, quase um ponto acima do IPCA+ travado a 8% de real bruto. Quem trava IPCA+ a 8% aceita rendimento real líquido menor do que o pós-fixado entrega a 14% de Selic.

A aposta é que a Selic caia o suficiente para inverter a conta. Se a Selic recuar para 10% ao ano com inflação na faixa de 4,5%, o CDI líquido entregaria juro real perto de 3,8% ao ano, e quem travou 8% de real no IPCA+ levaria vantagem larga. Medir a rentabilidade líquida de imposto e inflação é o que separa a manchete da conta.

Travar IPCA+ a 8% ao ano é tomar posição ativa sobre o futuro do fiscal. A taxa reflete o que a curva embute de risco. Quem a trava diz que a curva cobra demais: que a dívida não chegará a 88,6% do PIB, que o governo cumprirá pelo menos o centro da meta, que o fiscal de 2027 entregará acima do piso. Se acertar, e as taxas recuarem, ganha na marcação a mercado.

A escolha entre o IPCA+ 2032 e o IPCA+ 2040 reflete graus diferentes dessa exposição. O 2032 vence perto do pico projetado da dívida, carrega mais prêmio fiscal e mais risco de marcação. O 2040 vence depois, com taxa menor e prazo maior. Quem projeta o patrimônio em poder de compra ao longo de décadas vê a diferença no horizonte.

Em 2015 e 2016, a crise fiscal levou as taxas reais do IPCA+ a patamares comparáveis. A curva cedeu nos meses seguintes, depois que o teto de gastos entrou em vigor. A diferença entre aquele momento e o atual é o sinal: em 2016, o ajuste fiscal veio antes da queda das taxas. Em setembro de 2026, o TCU mandou o governo recalcular a dívida pelo piso do arcabouço, e o fiscal aponta na outra direção.

Quem olha 8% de real e enxerga oportunidade rara precisa responder uma pergunta antes: o que muda no fiscal para que a curva passe a cobrar menos. Sem essa resposta, a taxa é preço de risco. E preço alto de risco tem motivo.