S&P 500 está caro? O lucro rende 3,87%, menos que o Treasury

O P/L, ou preço sobre lucro, divide o valor de mercado das empresas do índice pelo lucro que elas somaram. Pela série da Multpl, que usa os dados de Robert Shiller, o S&P 500 fechou outubro a 25,86 vezes o lucro dos últimos 12 meses. A conta ao contrário transforma o múltiplo num rendimento: 100 dividido por 25,86 dá 3,87%. Esse inverso é o earnings yield, o lucro sobre o preço, e diz que as empresas lucram US$ 3,87 por ano para cada US$ 100 pagos por elas.

Para dizer se 3,87% é pouco, quem investe a partir do Brasil tem duas réguas de juro à mão. O Treasury de 10 anos, título do Tesouro americano, pagava 4,94% ao ano no mesmo dia, pela curva diária do Departamento do Tesouro dos EUA. O CDI anualizado estava em 13,65% em 29 de outubro, na série 4389 do Banco Central. O lucro do índice fica abaixo das duas, e a conta abaixo mostra a distância para cada uma:

A última linha não é a diferença simples de 9,78 pontos, porque rendimentos se compõem: 1,1365 dividido por 1,0387 dá 1,0942. Esses 9,42% ao ano teriam de vir de duas fontes juntas, todos os anos: o crescimento do lucro em dólar e a alta do dólar contra o real.

A série da Multpl dá ao P/L do índice uma média histórica de 16,24 vezes e uma mediana de 15,08. Os 25,86 de outubro ficam 59% acima da média, porque 25,86 dividido por 16,24 dá 1,59. Pelo lado do rendimento, a média da série foi de 7,19%, com mediana de 6,63%. O lucro sobre o preço de outubro está 3,32 pontos abaixo dessa média.

O número mais recente pede um cuidado. Desde junho de 2026, o lucro de 12 meses da série é uma estimativa da S&P Global, e não o lucro já fechado em balanço. A ressalva não muda a conclusão: para o múltiplo voltar à média com o preço parado, o lucro teria de sair 59% maior que o estimado.

Quem lê sobre o múltiplo do S&P 500 no noticiário encontra outro número, perto de 19 vezes. Ele divide o mesmo preço pelo lucro que os analistas projetam para os próximos 12 meses, e não pelo dos 12 meses passados. Em 25 de setembro, o Seu Dinheiro citou um cálculo da XP: 19,5 vezes o lucro projetado, contra 17,4 vezes da média na mesma definição. Em 2 de outubro, um texto da KuCoin dava cerca de 19 vezes, com rendimento projetado de 5,3%, no dia em que o Treasury de 10 anos chegou a 5,26%.

Os dois números são cálculos de terceiros reproduzidos em reportagem, e não uma série pública como a da Multpl. O mesmo texto da KuCoin dava 26 vezes pelo lucro passado, perto da Multpl. A distância entre 26 e 19 vem, portanto, da definição do lucro, e não de dados que discordam. E o projetado depende de um lucro que ainda não aconteceu: se a estimativa dos analistas cair, o múltiplo projetado sobe sem que o preço se mova.

Mesmo na definição mais favorável ao índice, o lucro projetado só empatava com o Treasury do próprio dia e ficava 8,35 pontos atrás do CDI. Contra a média, a definição também muda a leitura: o projetado de 19,5 vezes fica 12% acima dos 17,4 da XP, e o passado, 59% acima da média dele.

O título de 10 anos é a régua mais citada, mas a curva americana inteira estava acima do lucro do índice em 30 de outubro. Pela mesma curva do Departamento do Tesouro, o Treasury de 2 anos pagava 4,16% ao ano, e o de 30 anos, 5,31%. Para quem já tem dólar e compara as duas aplicações sem passar pelo câmbio, a conta em dinheiro é esta:

Quem compra o índice a 25,86 vezes o lucro aceita, de saída, um lucro corrente menor que o juro do governo americano. Vale para qualquer prazo da curva, de 2 a 30 anos. A diferença só se fecha se o lucro crescer, e é essa expectativa que sustenta o preço.

O que o S&P 500 rendeu contra o Treasury de 10 anos faz a comparação pelo retorno já realizado. A conta desta seção olha o ponto de partida: o que o preço de outubro entrega de lucro antes de qualquer crescimento.

Comparar o lucro sobre o preço com o CDI direto mistura duas moedas. O lucro das empresas é em dólar, e quem investe a partir do Brasil recebe o retorno em reais, depois do câmbio. Com o múltiplo parado, o preço do índice em dólar só sobe se o lucro subir, e o retorno em reais só passa do CDI se o lucro e o dólar subirem o bastante.

A conta simplifica em dois pontos. Ela trata todo o lucro como retorno do acionista, quando só uma parte chega como dividendo, como mostra quanto o S&P 500 paga de dividendos. E supõe que o múltiplo fica onde está, sem subir nem voltar à média.

Como o crescimento do lucro e a alta do dólar se compõem, cada hipótese para um deixa um número para o outro. A tabela parte de quatro ritmos de crescimento do lucro, que são exemplos e não previsões. Para cada um, mostra quanto o dólar teria de subir por ano para o conjunto empatar com o CDI:

Não prevemos o câmbio, e a tabela não diz qual linha vai acontecer. Ela mostra que, com o lucro crescendo 6% ao ano, o dólar ainda precisa subir 3,22% por ano, todos os anos. Só assim o índice iguala uma aplicação que não depende de nenhum dos dois.

A régua fica alta por causa do diferencial de juros: o CDI está 8,71 pontos acima do Treasury de 10 anos. Quanto o dólar precisa subir para investir fora empatar com o CDI é a mesma conta, feita só do lado da moeda.

Um P/L alto mede quanto se paga pelo lucro, e não a qualidade das empresas: uma empresa excelente pode estar cara. Um índice caro pela própria história pode continuar caro por anos, se o lucro crescer o bastante para sustentar o preço, ou pode corrigir. Demoramos a aceitar que os múltiplos das grandes de tecnologia se sustentassem tanto tempo. O múltiplo não diz qual das duas coisas vem nem quando, e por isso esta conta não indica entrar no S&P 500 nem sair dele.

Para quem já tem o índice, a pergunta vizinha é quanto ele de fato entregou contra o CDI no mesmo período, em reais. Medir a rentabilidade da carteira contra o índice e contra o CDI responde pelo retorno ponderado pelo tempo, que separa o que foi depositado do que foi ganho.

Para quem troca o CDI pelo índice, o custo de oportunidade cabe numa conta. Em R$ 100 mil, o lucro atribuível ao índice é de R$ 3.870 por ano, com o dólar parado, contra R$ 13.650 do CDI bruto. São R$ 9.780 por ano que o crescimento do lucro e a alta do dólar precisam cobrir antes de o índice passar o CDI.